建立驱动创新的融资体系

    【热点分析】

创新驱动能否实现取决于金融等制度的相应调整

    “十三五”规划较“十二五”规划的一个重要变化，就是将创新发展置于前所未有的新高度，提出创新、协调、绿色、开放、共享五大发展理念，创新居于首位。创新发展即创新成为驱动经济增长的核心动力。创新能不能成为动力，不仅需要人们认识到创新的重要性，更为迫切的是要思考怎样的制度环境才能够驱动创新，使创新行为成为现实。

    笔者从金融角度来说明驱动创新的重要性和迫切性。以江苏省为例，2015年江苏省固定资产投资增长率为10.5%，与经济发达程度相当的广东、浙江、山东相比，存在一定的偏离，广东是15.9%、山东是13.9%。江苏比广东低了5.4个百分点，比其他三省的平均值14.33%低3.83个百分点。这种相对低的投资增长率是不是因为江苏区域资金紧张，即一般所说的融资难、融资贵？大家知道，地区社会融资规模是一定时期和一定区域内实体经济从金融体系获得的资金总额。与贷款相比，该指标包括了信托、债券和股票融资，较全面地反映了一个区域实体经济从整个金融体系获得的资金支持。2015年江苏的地区社会融资规模增量达到11394亿元，比广东的地区社会融资规模增量少3049亿元，但高于浙江和山东，而浙江的固定资产投资增长率是13.2%，山东是13.9%，均大大高于江苏。这说明，这两年江苏的融资规模是大的，资金问题并不是江苏固定资产投资增长与相近省份发生偏离的原因。

    那么，这种低的投资增长是不是因为江苏省区域缺少好的投资项目？应该也不是。2015年江苏、浙江、广东、山东四省经济增长率分别为：8.5%、8.0%、8.0%、8.0%，江苏最高。经济增长率高表明江苏的经济活动仍是活跃的，应该不存在好的投资项目萎缩的问题。另一方面，2015年12月6日中科院《中国区域创新能力评价报告2015》发布，江苏第7次排第一，这至少说明江苏的创新能力还是比较强的，相应地，其创新行为应该是大量存在的。

    分析至此我们可以说，江苏经济增长快、创新行为多、融资规模大、投资增长率反而低的现实，反映的是：创新不仅仅需要较为宽松的货币政策，更需要与创新行为的投资风险和收益特征相匹配的融资制度安排。过去的要素驱动型经济也许货币政策一放松，资金就和其他生产要素组合形成了现实的投资。但面对创新行为，融资机制如果不适应，资金再多也不能转化为现实的投资。所以，创新驱动能否实现，取决于金融等制度的相应调整。

创新的风险收益特征对资金的投入有着特殊的要求

    怎样的融资安排才能驱动创新？这里的关键问题是要认清创新行为的风险收益特征，对下述关系或特征形成正确的认识：

    科技创新具有高风险的特征。科技创新是将科学技术应用于产品、工艺和其他商业用途，以改善人类生活方式，促进社会经济发展。科技创新的一个重要特征就是不确定性，其复杂度高、难度大、可行性低、可采纳性差等特点，使得人们对创新活动的发展趋势与结果无法做出准确判断。因此，科技创新是一个充满技术风险、信息风险、市场风险、融资风险的过程。

    高风险必须有高收益的回报可能。在资源配置过程中，社会必须对承担风险的主体给予回报，没有这一安排，风险活动就无法开展。由于科技创新具有高风险特点，科技创新主体承受了超过社会平均的风险，理应获得超过社会平均收益的高收益，其实质是对承担高风险的一种收益补偿。另一方面，风险是可能的损失，并非必然的损失，且在一定条件下可以转化为收益。风险越高的领域常常蕴藏着更高的商机，投资回报会更高，因此追求高风险而带来的高额收益就成为进行科技创新的动力源泉。投资者投资的目的可以简化为在一定条件下对风险和收益两个因素的权衡。

    与债务型金融相比，资本型金融是驱动创新的重要金融安排。自熊彼特对创新理论的开创性研究以来，内源融资是企业创新投入的主要来源得到了一致认可。后来的研究发现，创新投资需要一定时间内的稳定投入，商业周期导致的利润波动使得单纯依靠内部资金无法满足创新投资的需要，外源融资越来越成为企业创新投入不可或缺的重要来源。外源融资是企业通过一定方式向企业之外的其他经济主体筹集资金。我们可以将融资分为两类：债务型与资本型。债务型金融以还本付息为交易形式，无法获取可能的高额回报，自然要努力降低风险。创新项目显然不具备其融资对象的要求。创新项目有很大概率出现很低的收益甚至亏损，同时有很小概率出现较高收益。而资本型金融形成了资本、股权，对剩余收益有索取权，体现了风险与收益的对称性，最适宜创新项目。我们知道，内源融资主要由企业的留存收益和折旧构成，即企业将自己的储蓄转化为投资，这种资金在本质上也属于资本型金融，是企业的股东权益。资金主体自有资金、自主投入、自担风险，这解决了创新投资因复杂性和不确定性所产生的信息不对称问题，同时也因为拥有对剩余收益的索取权而有可能获取创新投资的高风险所带来的高收益。因此，无论是内源融资还是外源融资，其资金的注入是以形成资本和股权的资本型金融为主，资本型金融是驱动创新的重要金融安排。我国当前宏观资金较为宽松，但其主体是债务型的，不适应创新项目的高风险高收益需求，资金无法通过资本型金融注入创新项目，导致微观企业融资难、融资贵。

    驱动创新的资本型金融从主要依靠内源融资，发展到让外源融资发挥重要的作用。其内在逻辑是创新投资的高风险由少数承担主体向众多承担主体转移，其实质并非消除风险，而是增加风险承担主体以降低或缓解个体风险，通过利益共享来实现风险共担。正因为如此，大量高风险的创新活动才得以实现。

    关于股票与股权的选择。股票是股权的表现，股权是股票的内涵。形成企业股本的资本金融之所以要进行股票与股权的选择，是因为人们往往把通过公开市场买卖股票作为一种证券投资，而把对未上市企业的资本投资称为股权投资。正因如此，中国证券监督管理委员会2014年公布并实施的《私募投资基金监督管理暂行办法》中，对私募投资基金投资的标的分为买卖股票、股权等；对创业投资基金界定为，主要投资于未上市创业企业普通股或依法可转换为普通股的优先股、可转换债券等权益的股权投资基金。显然，资本型金融的重要组成部分是股票市场。但研究表明，股票市场有事后筛选和淘汰机制，一旦企业创新项目未满足市场预期，股价就会下跌，造成企业难以再次融资，不利于企业创新项目的持续推进；另外，股票市场中信息公开的强制性要求使得创新项目出现信息外部性，大大降低企业创新的积极性。

    对企业上市前进行权益投资的，可以是大众作为一般投资人对企业直接进行的股权投资，这种直接股权投资近几年借助互联网金融有了很大的发展，但往往因投资人对创新项目高风险的识别能力和承受能力有限，难以成为创新投资的主体。另一种股权投资是间接股权投资，是投资人通过某种形式，组建专门的投资机构，再由该机构对未上市企业进行权益投资，即机构投资，包括一般所讲的天使投资、风险投资（VC）与私募股权投资（PE）。由于机构投资者作为专业化的投资人，投资能力强，风险识别和管理能力高，且大量持有企业股票，其“用脚投票”的成本过高，更为关注企业的长期收益，会寻找更具创新能力的企业，也有动力对企业进行监督，促使其进行更多的创新。因此，笔者认为驱动创新的投资主体是机构投资，发展资本市场的一个重要功能就是为机构投资人的投资建立退出再投资的通道。

驱动创新的融资安排

    根据上述分析，笔者认为在中国经济迫切需要创新驱动的现阶段，必须依据创新的风险与收益特征，对融资做出以下安排：

    第一，外源融资体系的建立是驱动创新的重要组成部分，外源融资的实现取决于金融体系的发达程度，经济结构优化的重要方向就是要大力发展金融业。

    第二，外源融资中资本型金融相对于债务型金融更适用于创新性项目，应从银行主导的间接融资体系转向市场主导的直接融资体系。

    第三，资本型金融中的机构投资是支持早期创新企业的主要金融力量，不同成长阶段的企业需要相应的机构投资主体和相应层次的资本市场来为其融资，机构投资人（天使、VC/PE）是金融方面重要的创新驱动者，对其的培育、发展是金融发展的重要方向。

    第四，现有的企业应大规模公司化改造，只有经过了这种改造，企业的资本结构才可能是开放的，企业股份的价值才可能是公允的，有了这些，机构投资才能公正公平进入，资本型金融才能和实体企业融合。

    第五，创新驱动要将创新链前移，不是鼓励大众投资股票，而是要鼓励人们努力成为机构投资人，投资于创新的前端、中端以及产业化的形成阶段。

    （范从来，作者系南京大学校长助理、教育部长江学者特聘教授）