中国目前不必过于担忧“债务—通缩”问题

    今年以来中国的通缩压力逐渐显现，前三季度GDP平减指数为-0.3%，PPI已连续43个月下降且降幅扩大至5.9%，扣除猪肉价格的CPI涨幅持续徘徊在1%左右的低位。与此同时，全社会尤其是企业债务负担愈发沉重，2014年中国债务率已达278.9%，比2008年升高了94.3个百分点（增幅仅次于日本和冰岛等债务最严重的国家），新增债务中约70%源自非金融企业。债务与通缩并存的双重压力引发了各界对“债务—通缩”理论的关注以及中国可能陷入“债务—通缩”困境的担忧。

    费雪于1932年大萧条背景下提出了“债务—通缩”理论，该理论在问世的头半个世纪并未在宏观经济理论界引起太多关注。同期占据主导地位的凯恩斯主义“流动性陷阱”假说认为，危机时期宽松货币政策无效，财政政策因此而备受关注。而二十世纪六七十年代兴起的货币主义则将货币政策推向了宏观调控的舞台中央。“债务—通缩”理论真正引起学界关注是最近三十年的事情，伴随着金融危机的多次爆发，以“债务—通缩”为基础的“明斯基时刻”与“资产负债表衰退”理论进入人们的视野，“债务—通缩”理论也逐渐受到宏观经济学界的青睐。

    早期“债务—通缩”理论是指，当经济系统受到高债务冲击且没有外部措施应对价格水平下跌时，家庭与企业背负的实际债务负担加重，导致总需求规模缩减，进而使得价格水平继续下降，由此陷入债务与通缩相互作用的恶性循环。现代宏观经济理论则从预期与信息不对称视角丰富了对“债务—通缩”理论的阐述。预期方面，当价格下降导致公众形成通缩预期时，家庭会减少消费支出以偿还债务，企业则因为实际利率上升而减少投资，由此抑制了总需求并导致价格进一步下降，从而使得通缩预期不断强化。信息不对称方面，通缩在加重企业实际债务负担的同时会减少其资产净值，导致逆向选择和道德风险问题攀升，进而使得全社会信贷供给与需求大幅减少，加剧了总需求萎缩与价格下降幅度，致使经济陷入“债务—通缩”恶性循环。美国二十世纪三十年代大萧条的经历就是上述“债务—通缩”机制的完美体现。

    正因如此，目前各界担忧高债务和通缩问题会不会导致中国经济也陷入美国大萧条式的危机。笔者认为，这种担忧忽略了“债务—通缩”理论的一个关键前提，即政府不利用货币政策等外部手段而仅依靠市场出清方式应对通缩。之所以市场出清解决不了高债务下的通缩问题，是因为在此情形下市场处于失灵状态，价格机制会因预期自我强化和信息不对称加剧而遭到破坏，无法推动经济恢复到均衡状态。大萧条时期的美国政府正是犯了这个错误，才使经济出现了有史以来的最大衰退。如果在“债务—通缩”期间政府实施适度宽松的货币政策，提高公众通胀预期和资产价格，将会有效阻止预期自我强化和信息不对称所导致的“债务—通缩”恶性循环。

    具体到目前的中国，“债务—通缩”迹象虽已出现，但并不严重。一是，CPI并未由正转负，真正意义上的通缩并不存在，更不用说通缩预期的自我强化现象。事实上，央行物价预期指数在不断上升，2015年第三季度已升至63.5%，比一季度高出4.5个百分点。二是，虽然前一段时间股票市场出现较大波动，但对中国经济更为重要的资产价格——房价——则稳中有升。今年以来北上广深一线城市房价重新上涨的同时，越来越多的二三线城市的房价也在逐步升高。而且未来一段时期内，资金的脱实向虚还可能进一步推高部分城市房价。这能够在很大程度上保证企业资产净值的稳定。因此，从预期与资产价格两个关键指标来看，“债务—通缩”问题并未被真正触发。退一步讲，即使未来中国经济真的出现了“债务—通缩”问题，政府也可以通过适度宽松的货币政策来稳定通胀预期与资产价格，避免“债务—通缩”恶性循环引发大萧条式危机。

    综上所述，笔者认为中国目前无须-过度担忧“债务—通缩”问题。目前“债务—通缩”问题尚未成形，政府只要正视并着力缓解当前的通缩压力与高债务问题，就能有效降低经济陷入“债务—通缩”困境的风险。即使中国真的出现了“债务—通缩”问题，政府也可以使用扩张性的货币政策实现“再通胀”，从而阻止“债务—通缩”恶性循环对经济的破坏。

    （作者系中国人民大学经济学院副院长、中国特色社会主义经济建设协同创新中心研究员）