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在开放经济条件下，分析本国经济是否陷入通货膨胀还是通货紧缩，一定要有两个思维逻辑：一是美元的逻辑，一是经济基本面的逻辑。
从美元的逻辑看，“输入性通缩”正向我国袭来。如果说2008年7月由美国次贷危机引起的全球金融海啸对中国形成第一次“输入性通缩”，2011年底由欧美主权债务危机对中国形成第二次“输入性通缩”，那么，从2014年初开始，美国货币政策转向，则对中国形成第三次“输入性通缩”。目前，“输入性通缩”正沿着“美国退出量宽→美国进入加息周期→美元升值→大宗商品价格下跌→全球资金回流美国”这个路径在演绎着。
从近期看，美国退出量宽，美联储加息导致美元走强。美国经济持续向好，成为推动世界经济增长改善的主要动力，市场普遍预期美联储将在2015年年中左右开始加息。由于欧洲和日本备受通货紧缩之苦，仍然推行量宽货币政策的欧洲央行和日本央行的反向操作会推动美元对欧元和日元升值，从而使美元强势周期进一步强化。近两年，美元指数走出一波强势行情，从2012年2月至2014年11月累计攀升12.58%。这与我国PPI出现负增长几乎同步。
从长期看，美国新经济的到来，美元将进入长周期的上升阶段。根据历史数据，美元指数呈周期性波动，一般在经历10年左右下跌后，就会进入5~7年的上涨周期。美元上涨周期与美国的新经济高度相关。过去40多年来，美元经历了两轮上涨周期。第一轮是1980年至1985年，当时推动美元走强的是里根政府的个人电脑革命；第二轮是1995年至2002年，推动这一轮美元走强的是美国网络经济的大繁荣。笔者预测，2014年至2019年美元有可能进入第三轮上涨周期。推动此轮美元走强的动力，是奥巴马政府的新能源革命与页岩气革命。
与美元走强相呼应的是，国际资本流动“急剧逆转”，资金开始外逃。2014年1至10月人民币兑美元中间价累计贬值0.7%。如果人民币贬值压力是长期的，热钱撤离中国也将是个长期趋势。
从国内来看，通缩也已成为威胁。
一是宏观经济下行压力持续加大。2012年2月至2014年11月，我国PPI已连续34个月负增长，创下了近30年工业领域通缩的最长时间。从需求动力看，虽然净出口对经济增长的贡献转负为正，但一些发达国家对我国制造业投资大幅下降，这对我国的出口形成了一些中期的制约。
二是制造业处于绝对的、持续的过剩局面，“供给过剩型”通货紧缩特征明显。与1997年东南亚金融危机相比，本轮通货紧缩属于“供给过剩型”通货紧缩。东南亚金融危机期间是价格全面下降（包括CPI在内）；而本次只是工业品价格连续下降，这表明这次通货紧缩不是需求不足引发的，而是供给过剩引起的。
三是房地产周期正濒临拐点。从2013年12月开始，我国大部分城市房地产市场进入调整期。数据显示，“国房景气指数”从2013年的97.21下调到2014年10月的94.3；2014年11月份，一线城市新建商品住宅库存量环比增长2.7%，同比增长38.4%。整个销售下滑中最严重的是东部地区，下滑了15%。根据国际经验和房地产周期变化规律，房地产调整期一般需要3至5年。
四是实体经济融资难度进一步加大。根据央行的调查，2014年第四季度，企业融资难度感受指数（指数越高表明更多的企业越难获得融资）为55.8%，较2014年第三季度和2013年同期分别上升0.3和1.6个百分点，连续6个季度上升；银行贷款获得难度（指数越高表明更多的企业越难获得银行贷款）为55.1%，较2014年第三季度下降0.4个百分点，较2013年同期上升0.8个百分点。
五是实体经济风险开始向财政金融领域传导。高度依赖宏观经济周期的中国金融业将面临不良资产的大幅度攀升，峰值将在2015年年中或年底出现。据调研，全国不良贷款在持续多年“双降”的局面之后，重回上升通道。从地区分布看，东部地区的不良贷款要高于中西部地区，东部地区的不良贷款从长三角、珠三角开始向东部其他省份蔓延。从行业分布看，小微企业“互保联保”引起的系统性风险加速扩散；产能过剩风险已从钢铁、船舶、水泥、平板玻璃、电解铝、光伏等行业向上下游行业和关联产业链蔓延；贸易融资风险由传统钢贸行业扩展到大宗商品贸易领域。
比起通货膨胀，通货紧缩一旦成真，对经济的杀伤力与危害性会更大更广。美联储加息和美元走强使我国货币政策国际协调难度加大，宽松空间受到一定挤压。从经验来看，货币政策传导在经济下行期梗阻状况会更为严重。要防范系统性金融风险，关键是要打好政策组合拳。从国际层面看，要充分估计到美元升值的负面影响，如果出现大规模资本流出，可启动“盯住美元”策略，保持人民币兑美元汇率稳定，这是防止资金外逃的最佳选择。从国内层面看，央行需要保持货币供应量与社会融资总量合理适度增长，采纳“一升（存款利率上浮空间）一降（存款基准利率）”的政策组合较适宜。
（作者系国家行政学院经济学部副主任）
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